ĐẠI ĐỊA CHẤN
Cách dự báo và vượt qua khủng hoảng kinh tế trong tương lai Phúc An dịch ĐẠI ĐỊA CHẤN linda yueh
Chương 1 BA THẾ HỆ KHỦNG HOẢNG TIỀN TỆ Kể từ thập niên 1970, quy mô đầu tư quốc tế đã tăng lên đáng kể. Phần lớn nguồn tiền đầu tư này được gọi là “tiền nóng”, nghĩa là nguồn vốn ngắn hạn và có tính thanh khoản cao, có thể nhanh chóng chuyển ra chuyển vào thị trường và chuyển từ quốc gia này sang quốc gia khác, dẫn đến các biến động lớn trên thị trường tiền tệ. Dòng tiền nóng quá lớn có thể kích hoạt một cuộc khủng hoảng tiền tệ bằng cách gây áp lực bán tháo một loại tiền tệ trên thị trường ngoại hối quốc tế, khiến đồng tiền đó bị mất giá mạnh và đột ngột. Khủng hoảng tiền tệ có thể gây tổn hại cực kỳ nghiêm trọng cho các nền kinh tế đang phát triển và mới nổi. Chương này sẽ tập trung phân tích ba thế hệ khủng hoảng tiền tệ bắt nguồn từ các thay đổi trên thị trường quốc tế. Đầu tiên là khủng hoảng ở khu vực Mỹ Latinh năm 19811982 và thứ hai là khủng hoảng ERM ở châu Âu năm 1992. Khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997-1998 là thế hệ thứ ba và nó có phần khác biệt vì kết hợp cả vấn đề tài chính và
24 - The GreaT Crashes tiền tệ, trái ngược với khủng hoảng tiền tệ đơn thuần; nó bắt nguồn từ vấn đề tài chính nội bộ ở một số quốc gia châu Á, khiến các nhà đầu tư ồ ạt rút vốn. ⋇ Trong năm mươi năm qua, thị trường tài chính đã có sự thay đổi sâu sắc về bản chất và quy mô. Phần lớn thời gian của thế kỷ 20, hầu hết hoạt động tài chính chỉ diễn ra ở phạm vi nội địa, nơi các tổ chức tài chính đóng vai trò là trung gian giữa người gửi tiết kiệm và người đi vay trong cùng một quốc gia. Đa số các quốc gia đều có biện pháp kiểm soát hối đoái nhằm hạn chế các hộ gia đình và doanh nghiệp tiếp cận ngoại tệ hoặc di chuyển vốn xuyên biên giới. Do đó, cơ hội giao dịch quốc tế trở nên rất hiếm hoi. Tuy nhiên, từ thập niên 1970 trở đi, việc kiểm soát hối đoái trên toàn cầu đã giảm đáng kể, tạo điều kiện thuận lợi cho hoạt động di chuyển vốn xuyên biên giới. Điều này giúp thúc đẩy giao dịch quốc tế, đặc biệt là trong mảng tài sản tài chính. Kết quả là các thị trường tài chính thế giới ngày càng liên kết chặt chẽ với nhau. Có ba yếu tố chính thúc đẩy thị trường tài chính quốc tế phát triển: sự thay đổi của cơ chế tỷ giá hối đoái, sự phát triển của hoạt động ngân hàng và giao dịch tiền tệ ở nước ngoài, sự thay đổi về hệ tư tưởng. Từ cuối Thế chiến II cho đến thập niên 1970, hầu hết các quốc gia đều áp dụng chính sách tỷ giá hối đoái cố định được thiếp lập theo Thỏa thuận Bretton Woods. Thỏa thuận này
Đại Địa Chấn kinh Tế - 25 là kết quả của cuộc họp tại Bretton Woods, New Hampshire vào tháng Bảy năm 1944, dẫn đến sự ra đời của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (International Monetary Fund – IMF) và Ngân hàng Thế giới. Dưới sự dẫn dắt của Harry Dexter White, đại diện cho Mỹ, và John Maynard Keynes, đại diện cho Vương quốc Anh, bốn mươi bốn quốc gia đã tham gia vào một hệ thống mới được thiết lập để ngăn chặn cạnh tranh phá giá tiền tệ và thúc đẩy hợp tác quốc tế trong thời kỳ hậu chiến. Các nước này thỏa thuận neo giá đồng tiền của họ theo đô-la Mỹ và đồng đô-la Mỹ có thể chuyển đổi thành vàng với tỷ giá cố định 35 đô-la/ounce1. Đến năm 1971, lượng đô-la do nước ngoài nắm giữ đã vượt quá số vàng dự trữ của Mỹ, khiến Tổng thống Richard Nixon phải chấm dứt việc quy đổi đô-la thành vàng. Do đồng đô-la Mỹ đóng vai trò trung tâm trong lượng tiền tệ dự trữ trên toàn cầu, nên quyết định này đồng nghĩa với sự sụp đổ của hệ thống Bretton Woods. Nhiều quốc gia từng neo giá tiền tệ của họ theo đồng đô-la đã bị ảnh hưởng (dù Bộ trưởng Tài chính Mỹ John Connally đã tỏ ra không hề cảm thông với họ khi phát biểu: “Đồng đô-la là tiền tệ của chúng tôi, nhưng lại là vấn đề của các vị”2). Nguyên nhân chính khiến hệ thống Bretton Woods sụp đổ là sự phát triển của thị trường Eurodollar, một nguồn trữ đô-la Mỹ ngắn hạn bên ngoài nước Mỹ. Trong thị trường này, giá trị đồng đô-la được xác định thông qua giao dịch tiền tệ 1 Sandra Kollen Ghizoni, “Creation of the Bretton Woods System, July 1944”, Federal Reserve History, 2013, www.federalreservehistory.org/essays/brettonwoods-created. 2 Ivo Maes, Robert Triffin: A Life, Oxford: Oxford University Press, 2021, trang 145.
26 - The GreaT Crashes bên ngoài lãnh thổ Mỹ. Do đó, mọi nỗ lực của FED nhằm kiểm soát tỷ giá hối đoái đều có thể bị “qua mặt” khi giao dịch trên thị trường Eurodollar, vì thị trường này nằm ngoài phạm vi quyền hạn của Mỹ. Đây là một khía cạnh quan trọng trong yếu tố thứ hai thúc đẩy thị trường tài chính quốc tế phát triển. Thị trường Eurodollar tăng trưởng nhanh chóng khi các ngân hàng và tập đoàn lớn của Mỹ bắt đầu hoạt động ở nước ngoài trong suốt thập niên 1960 để giành quyền kiểm soát tài chính lớn hơn1. (Chẳng hạn, khi Mỹ tăng lãi suất thì các ngân hàng trong nước không có quyền tăng lãi suất tiền gửi vì chính phủ liên bang đã áp đặt mức trần lãi suất đối với tài khoản tiền gửi theo Quy định Q2). Tuy nhiên, vì nước ngoài không phải tuân theo quy định về mức trần lãi suất nên tiền gửi bằng đô-la Mỹ đã chuyển từ các ngân hàng Mỹ sang ngân hàng nước ngoài hoặc chi nhánh nước ngoài của ngân hàng Mỹ3. Cùng lúc đó, các quốc gia xuất khẩu hàng hóa tại Trung Đông cũng tăng nhu cầu mua chứng khoán bằng đô-la Mỹ, do giá dầu xuất khẩu ngày càng tăng mà dầu lại được định giá bằng đô-la. Mùa thu năm 1973, giá dầu tăng gấp năm lần sau cuộc chiến Ả Rập-Israel, còn gọi là chiến tranh Yom 1 Paulina Restrepo Echavarria và Praew Grittayaphong, “Bretton Woods and the Growth of the Eurodollar Market”, Federal Reserve Bank of St. Louis On The Economy blog, 22/01/2022, truy cập ngày 30/8/2022, www.stlouisfed.org/on-theeconomy/2022/january/bretton-woods-growth-eurodollar-market. 2 Quy định do FED đưa ra nhằm áp đặt trần lãi suất đối với các tài khoản tiền gửi, đặc biệt là tài khoản tiết kiệm và tiền gửi có kỳ hạn. Mục đích là kiểm soát chi phí vốn của các ngân hàng và thúc đẩy ổn định tài chính bằng cách ngăn chặn sự cạnh tranh quá mức về tiền gửi. (FN) 3 Aliber và Kindleberger, Manias, Panics, and Crashes, trang 202.
Đại Địa Chấn kinh Tế - 27 Kippur. Và đến cuối thập niên đó, một lần nữa giá dầu lại tăng gấp ba lần sau cuộc chiến Iran-Iraq. Các quốc gia xuất khẩu dầu đã tích trữ đô-la với một tốc độ nhanh chóng và đầu tư số tiền này vào nợ chính phủ Mỹ để kiếm lời từ nguồn dự trữ ngoại hối. Việc đó đã làm tăng thêm lượng đô-la Mỹ do nước ngoài nắm giữ, góp phần khiến hệ thống Bretton Woods sụp đổ. Yếu tố thứ ba góp phần thúc đẩy thị trường tài chính quốc tế phát triển là sự thay đổi đáng chú ý về tư tưởng: hướng tới mở cửa thị trường tài chính trong nước. Xu hướng xóa bỏ điều tiết thị trường tài chính trong nước thể hiện qua việc bãi bỏ các biện pháp kiểm soát tỷ giá của kỷ nguyên Bretton Woods, mở rộng quyền tự do thực hiện các giao dịch tài chính quốc tế. Đỉnh điểm của việc thay đổi hệ tư tưởng này là sự kiện “Big Bang” ở Anh, khi quốc gia này xóa bỏ điều tiết đối với Thủ đô London và cho phép các tổ chức tài chính nước ngoài tham gia cạnh tranh, trong lúc các bước đi tương tự nhằm mở cửa thị trường tài chính đang được thực hiện trên toàn cầu. Đến thập niên 1980, một thị trường tài chính quốc tế đã ra đời. ⋇ Thị trường tài chính quốc tế cho phép các nhà đầu tư đổ tiền vào bất cứ đâu. Họ có thể phân bổ nguồn vốn ở bất cứ nơi nào trên thế giới nhằm đạt được lợi nhuận cao nhất. Tuy nhiên, họ cũng có thể dễ dàng rút vốn đầu tư ra khỏi một quốc gia khi mất niềm tin vào thị trường đó.
28 - The GreaT Crashes Điều gì khiến các nhà đầu tư quyết định bán tài sản và rút khỏi một thị trường cụ thể? Vì sao người ta lại tấn công một loại tiền tệ? Các nhà đầu cơ thu lợi từ việc phá giá tiền tệ như thế nào? Sau đây là câu trả lời. Nếu nhà đầu cơ cho rằng một loại tiền tệ nào đó sẽ mất giá, họ có thể đặt lệnh bán đồng tiền đó ra thị trường hiện tại và mua lại nó sau một thời gian. Nếu tỷ giá hối đoái của đồng tiền đó bị giảm đi trong khoảng thời gian từ lúc bán đến lúc mua lại thì có nghĩa là nhà đầu cơ đang bán ra đồng tiền với giá cao hơn nhiều so với mức giá họ sẽ mua vào, và trong nhiều trường hợp, khoản chênh lệch này mang lại một lợi nhuận khổng lồ. Để duy trì tỷ giá hối đoái cố định, chính phủ phải can thiệp vào thị trường tiền tệ bằng cách dùng nguồn dự trữ vàng và ngoại hối của mình. Nếu nhà đầu cơ cố bán một đồng tiền, chính phủ của quốc gia đó sẽ sử dụng một phần ngân sách dự trữ để mua, làm tăng nhu cầu và giảm áp lực đi xuống cho tỷ giá hối đoái. Nếu chính phủ không thành công và sự phá giá vẫn diễn ra, đồng tiền của họ sẽ mất giá trị. Trong trường hợp này, lợi nhuận của nhà đầu cơ là khoản lỗ mà chính phủ phải gánh chịu khi áp dụng biện pháp can thiệp. Thường thì khủng hoảng tiền tệ sẽ xuất hiện khi chính phủ cạn kiệt nguồn dự trữ và không còn khả năng chống đỡ cho tỷ giá hối đoái cố định trước hành vi bán tháo ồ ạt của các nhà đầu cơ. Khi mổ xẻ một cuộc khủng hoảng tiền tệ, hành động của các nhà đầu cơ đóng một vai trò quan trọng,
Đại Địa Chấn kinh Tế - 29 vì họ biết rằng một khi nguồn dự trữ của chính phủ xuống thấp, họ có thể ép cho tỷ giá hối đoái giảm và kiếm lời. Một cuộc tấn công đầu cơ có xảy ra hay không phụ thuộc vào cơ hội thành công của nó, và nó có nhiều khả năng xảy ra hơn khi chính phủ có quá ít nguồn lực để chống đỡ. Điều gì khiến một loại tiền tệ dễ bị tấn công? Có ít nhất ba khả năng. Đầu tiên là khủng hoảng cán cân thanh toán, xảy ra khi chính phủ giảm nguồn dự trữ để bù đắp thâm hụt thương mại1. Vì nguồn dự trữ có hạn nên chính phủ không thể bù đắp thâm hụt trong thời gian dài. Cuối cùng, thâm hụt cán cân thanh toán sẽ dẫn đến việc phải phá giá tỷ giá hối đoái để khôi phục cân bằng. Khả năng thứ hai là lạm phát tăng cao, làm suy yếu khả năng cạnh tranh của đồng tiền vì không có sự sụt giảm tỷ giá hối đoái bù lại. Khi giá trị đồng tiền được cố định, nó không thể giảm ngay cả khi giá cả hàng hóa trong nước đều trở nên đắt đỏ hơn và lạm phát sẽ làm giảm sức mua của đồng tiền. Điều này dẫn đến việc tỷ giá hối đoái bị đẩy lên cao hơn giá trị thật, nghĩa là hàng hóa xuất khẩu sẽ có giá cao, làm giảm khả năng cạnh tranh và vị thế thương mại. Quá trình này lại một lần nữa đòi hỏi phải giảm tỷ giá hối đoái để khôi phục cân bằng. Khả năng thứ ba là một chính phủ đang gánh một mức nợ lớn có thể cố tình theo đuổi chính sách tạo ra lạm phát 1 Thâm hụt thương mại là một thước đo trong thương mại quốc tế, thể hiện việc một quốc gia đang nhập khẩu nhiều hơn so với xuất khẩu, được tính bằng cách lấy tổng giá trị nhập khẩu trừ đi tổng giá trị xuất khẩu. (FN)
30 - The GreaT Crashes (được gọi là thu nhập từ phát hành tiền1) để giảm giá trị thật của số nợ. Do đó, thâm hụt lớn có thể được xem là gây ra lạm phát, kèm theo những hậu quả tương tự đối với khả năng cạnh tranh và cán cân thanh toán như đã nêu ở hai khả năng trên. Các nhà đầu cơ sẽ tấn công ngay khi tin rằng họ nắm chắc phần thắng, thường là khi lượng dự trữ của chính phủ giảm xuống dưới một ngưỡng nào đó. Khi đó, hành động bán tháo đồng tiền sẽ làm cạn kiệt nguồn dự trữ còn lại. Rốt cuộc, tỷ giá hối đoái cố định khó có thể duy trì do ba khả năng đã nêu, còn hành động của các nhà đầu cơ chỉ đẩy nhanh quá trình sụp đổ của nó. ⋇ Cuộc khủng hoảng khu vực Mỹ Latinh năm 1981-1982 là thế hệ khủng hoảng tiền tệ đầu tiên và cũng là minh chứng cho tình trạng bất ổn này. Lúc bấy giờ, Chile, Brazil, Mexico và Argentina áp dụng chung một hệ thống tỷ giá hối đoái cố định gọi là Tablita, trong đó các loại tiền tệ của họ được phép giảm giá dần dần so với đồng đô-la Mỹ theo một lịch trình đã thông báo trước, nên còn được gọi là chế độ neo tỷ giá hối đoái điều chỉnh dần (crawling peg). Cũng đột ngột như khi “tiền nóng” đổ vào các nền kinh tế mới nổi này, dòng vốn đã đảo chiều khi tân Chủ tịch FED thời điểm đó là Paul Volcker quyết định tăng lãi suất vào 1 Thu nhập từ phát hành tiền là khoản thu sinh ra từ sự chênh lệch giữa giá trị của loại tiền tệ được phát hành với chi phí sản xuất và phân phối nó. (FN)
Đại Địa Chấn kinh Tế - 31 cuối năm 1979 để kiềm chế lạm phát sau cú sốc giá dầu tăng vọt lần thứ hai trong thập niên đó. Lãi suất tăng cao khiến các quốc gia Mỹ Latinh gặp nhiều khó khăn với việc trả nợ nước ngoài, bởi chi phí vay đã tăng lên. Trong khi đó, dòng tiền bắt đầu chảy lại về Mỹ do khoản lợi nhuận tốt hơn khi lãi suất chứng khoán Mỹ tăng cao. Tỷ giá hối đoái Tablita được neo theo đồng đô-la Mỹ nên phải chịu áp lực nặng nề, đặc biệt là khi tỷ lệ lạm phát giữa Mỹ với các quốc gia áp dụng Tablita có sự chênh lệch đáng kể. Lạm phát của các nền kinh tế Mỹ Latinh đã tăng cao hơn mức mất giá của tiền tệ, làm họ mất khả năng cạnh tranh và gây áp lực lên cán cân thanh toán của họ. Cuộc khủng hoảng bùng nổ khi các quốc gia xuất khẩu hàng hóa ở Mỹ Latinh thông báo họ mất khả năng thanh toán lãi cho các khoản nợ nước ngoài, vốn đã tăng từ 125 tỷ đô-la vào cuối thập niên 1970 lên đến mức báo động là 800 tỷ đô-la. Lãi suất cao cộng với giá hàng hóa giảm do suy thoái kinh tế toàn cầu đã làm tăng nguy cơ vỡ nợ của các quốc gia này, khiến họ phải đàm phán với các chủ nợ trong suốt bảy năm sau đó. Mãi đến tháng Ba năm 1989, Kế hoạch Brady – đặt theo tên Nicholas F. Brady, Bộ trưởng Tài chính Mỹ bấy giờ – mới giải quyết được khủng hoảng. Kế hoạch Brady dựa trên cách thức xử lý đối với các tập đoàn nội địa Mỹ khi họ không có khả năng trả nợ. Đầu tiên, các chủ nợ ngân hàng đồng ý giảm nợ để đổi lấy “trái phiếu Brady”, được đảm bảo bằng trái phiếu Kho bạc Mỹ, giúp các chủ nợ yên tâm hơn. Tiếp theo, việc giảm nợ gắn liền với cải cách kinh tế. Cuối cùng,
32 - The GreaT Crashes các khoản nợ sẽ dễ dàng được mua và bán trên thị trường tài chính, vậy nên chủ nợ có thể phân tán rủi ro của họ. Hơn 160 tỷ đô-la trái phiếu Brady đã được phát hành không chỉ ở các nền kinh tế mới nổi thuộc Mỹ Latinh mà còn ở nhiều quốc gia khác, bao gồm Argentina, Brazil, Bulgaria, Costa Rica, Côte d’Ivoire, Cộng hòa Dominica, Ecuador, Jordan, Nigeria, Panama, Peru, Philippines, Ba Lan, Nga, Uruguay, Venezuela và Việt Nam. Đến năm 2006, nghĩa là hơn mười lăm năm sau khi được phát hành, hầu hết trái phiếu Brady đã được các quốc gia mắc nợ trao đổi hoặc mua lại. Vào năm 1994, giao dịch trái phiếu Brady chiếm 61% nợ thị trường mới nổi, nhưng đến năm 2005, nó đã giảm xuống chỉ còn 2%1. ⋇ Nhóm quốc gia tiếp theo đối mặt với sự cố mà về sau được gọi là khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ hai không chỉ là các nền kinh tế mới nổi ở Mỹ Latinh mà còn cả các nền kinh tế phát triển ở châu Âu. Sau khi hệ thống Bretton Woods sụp đổ, các nước châu Âu đã tìm cách liên kết tiền tệ của họ lại với nhau. Khi thương mại giữa các nước châu Âu tăng lên, họ nhận thấy lợi ích của việc duy trì một tỷ giá hối đoái ổn định. Thập niên 1970 cũng chứng kiến nỗ lực đẩy mạnh quá trình hội nhập 1 Trade Association for the Emerging Markets (EMTA), “The Brady Plan”, truy cập ngày 14/10/2022, www.emta.org/em-background/the-brady-plan/.
Đại Địa Chấn kinh Tế - 33 giữa các quốc gia châu Âu và kết quả là ERM được thành lập năm 1979. Các thành viên ban đầu của ERM gồm có Bỉ, Đan Mạch, Pháp, Hy Lạp, Ireland, Ý, Luxembourg, Hà Lan và Đức, tất cả đều neo giá tiền tệ của họ theo đồng tiền chủ chốt: đồng mác Đức. Về sau, các quốc gia khác cũng gia nhập ERM, bao gồm Tây Ban Nha (1989), Vương quốc Anh (1990) và Bồ Đào Nha (1992). Phần Lan, Na Uy và Thụy Điển không tham gia chính thức, nhưng trên thực tế họ cũng neo giá đồng tiền theo ERM bằng cách cố định giá trị so với đồng ecu (tiền thân của đồng euro) hoặc đồng mác Đức. Các quốc gia châu Âu tin rằng tỷ lệ lạm phát thấp của nước Đức sẽ đóng vai trò là cái neo bên ngoài giúp kiểm soát mức lạm phát của chính họ sau những đợt tăng giá mạnh xảy ra trong thập niên 1970. Vấn đề là chính sách này mâu thuẫn với xu hướng tự do hóa tài chính diễn ra trong thập niên 1980, khi dòng vốn của các nhà đầu tư và đầu cơ ngày càng tự do di chuyển xuyên biên giới. Nhưng tất cả đã thay đổi vào đầu thập niên 1990, khi Đức nới lỏng chính sách tiền tệ để tài trợ cho việc thống nhất Tây Đức và Đông Đức. Kết quả là lạm phát ở Đức tăng cao, trái với mong muốn của các quốc gia châu Âu khác, khiến đồng mác Đức mất đi vị thế của nó. Sự chia rẽ kinh tế này đã ảnh hưởng nặng nề đến hệ thống tỷ giá hối đoái cố định và cuối cùng dẫn đến việc ERM sụp đổ vào năm 1992. ⋇
Mục lục Giới thiệu CUỘC ĐẠI SỤP ĐỔ NĂM 1929 5 Chương 1 BA THẾ HỆ KHỦNG HOẢNG TIỀN TỆ 23 Chương 2 KHỦNG HOẢNG TIẾT KIỆM VÀ CHO VAY TẠI MỸ THẬP NIÊN 1980 55 Chương 3 KHỦNG HOẢNG BẤT ĐỘNG SẢN NHẬT BẢN ĐẦU THẬP NIÊN 1990 79 Chương 4 KHỦNG HOẢNG DOT-COM NĂM 2000-2001 117 Chương 5 KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU NĂM 2008 145 Chương 6 KHỦNG HOẢNG ĐỒNG EURO NĂM 2010 187 Chương 7 KHỦNG HOẢNG COVID-19 NĂM 2020 237 Chương 8 CUỘC ĐẠI KHỦNG HOẢNG TIẾP THEO 283 Lời kết 319 Lời cảm ơn 337
RkJQdWJsaXNoZXIy MjI4NTM1Ng==